在面临崩溃的时候也许你需要的只是一种信仰

　　有正确的信仰的人是幸福的，黑夜来临时，在别人惶惑无助的时候，有信仰的人会相信明天太阳一定还会升起。

　　让我们复述几句广为人知的几句格言，尝试让他真正进入脑海成为你的一种信仰，那么恐惧就没有那么容易控制你。

　　一 股票代表的是企业的部分所有权，投资的收益来自于企业的经营。而非人与人之间的博弈，我们不应该有不切实际的预期，只要收益持续高于资本成本，就应该满意。

　　二 经济景气会起起落落，供求关系会不断改变，但企业的价值没有那么易变，变化的只是你的心理，有一部分的企业会持续成长壮大。

　　三 理性的为所投资的企业估值，向参股一个实业一样，尝试留些安全空间，那么股价的跌落就不会伤害到你。

　　四 市场出价过高时，风险收益比已经不再有利，尝试退出。市场太悲观的时候，却是你的好时机。尝试对有吸引力的资产出价吧。现实中最难做到的就是这一点。

　　五 一般人都有持续的现金流入，当然权益资产还是便宜一些为好，因为投资是个长期持续不断的过程

　　现在有些股票已经具备价值，石头中寻找贝壳是个充满乐趣的过程。很多股票仍在价值回归的途中，这只是在为过去的错误快速的支付代价。不要丧失信心，经济并没有变得那么悲观，该长大的企业一定还会长大，变得快速悲观的只是大家的心理。可惜变化最快最不可靠的就是群体的心理。

　　有信仰的人会乐观的相信价格一定会回归价值，就像相信明天太阳一定还会升起。

接触了一些黄金期货的投资者、公司和业内人士。其实对于黄金研究甚少，所以能有机会听听别人观点很不错。有一位证券公司合作方的研究员的观点印象很深。海归，在国外05年就高度看好黄金的趋向。在07年5月底的时候，他买入山东黄金。获利不错。但我对别人的投资绩效不感兴趣，只关心过程和经验。依照他的看法，黄金未来价格将不是百位数字，而是千位数。也许在几年之后，他个人认为可以达到5000美圆。依据是美圆的贬值和全球可能的通胀，还有泛滥资金的投资需求。我明白了他的观点，但我现在不做判断。因为就我个人来说，商品也好，黄金也好，还需要确认通胀开始和全球不会陷入衰退。也就是现在没有明显证据之前，我愿意记住他的观点，但还不到认同时刻。之所在这里提到这个朋友的观点，也是因为昨天晚上看了一位朋友很遗憾的说曾经有个最美好的机会---紫金矿业摆在他的面前，1999年可以认购1万股，他放弃了。现在他明白了放弃了什么。从那时候到现在，紫金矿业的涨幅为1200倍。如果现在上市，估计将突破3000倍。这位朋友的标题是：没有价值投资是我永远的心痛----写在紫金矿业即将上市之际。在那个帖子里，也有一些朋友认为楼主只是感叹，因为没有人能在9年前看到黄金和铜的辉煌。要知道，1999年的时候商品还远没有走出谷底，直到大约2002年左右才开始稳步攀升。
         可能很多朋友看到这里会更坚持价值投资的好处，甚至可以开始想象天威神话的延续。对这点我没有什么要发表的观点。我只是联想到1999年的网络科技的火暴。也就在这篇紫金的帖子里，我看到资源商品当年的窘迫：1999年,当时的黄金在69到72元每克之间一直徘徊,铜的价格鲜有超过15000元每吨的,一直在低位,那时的紫金连丑小鸭也算不上,因为工资都常会被推后发,没人能看上她,并且因为从铜转露天开采,产生了大量的剥离费用,欠下施工单位几千万的工程款,越在身边越看得清楚,越没敢买.内部职工发行也是谁想买多少都行,送给地方政府认购的被全部退回.谁也没能看到那只小丑鸭能变成传说中最美丽的凤凰.而且就在另外一篇分析煤炭的帖子，也提到1999年煤炭的惨像：工人工资只有200元一个月，煤矿大部分都在亏损运行，但是不能停产，因为停产之后再恢复要花费更大的费用。所以每吨煤亏损20，30元也要卖。估计当时大部分人都没有想到煤炭今天能这样。
        1999年的网络转到今天的商品资源，其实只是逐利资金从一个极度膨胀的泡抹转移到当时几乎没有任何水分的洼地，然后逐渐开始吹泡沫的过程。广阔的社会啊，无数的行业潮涨潮落，生生不息。投资的人们努力追寻被看好的上升周期里的行业和上升趋势的公司，努力放弃被遗弃或者认为已经到达顶峰的行业。但谁也不好确定何时周期结束，何时趋势转折。但是正如人有生命一样，市场和行业也有开始，有高潮，有衰退，有结束。作为微观经营的企业，即使建立了完善的制度，本质仍然需要靠人，也一样会因为行业的天花板，社会对行业的需求的增强或者减少，以及管理层和员工成功或者阶段成功之后拼搏意识的退化而逐渐面对新对手的冲击落伍甚至退场。其实这完全正常，所谓的百年老店没有意义也没有多少可能。除了人类始终需要的消费品外，很多行业其兴也勃焉，其衰也忽焉。19世纪的铁路，20世纪上半叶的广播，中期的家电包括电视，后期的电脑包括软件的微软。都会或者迟早会划一个优美的弧线。上升的时候，成长的时候是激动人心的，但是边际平滑或者开始衰退的时候也不必吃惊。毕竟在社会这个人创造的大舞台里，想向上提升自己是困难的，想堕落是很容易的。经营一个企业，赚钱是很难的，想花钱甚至亏损是很容易的。所以不要因为企业在上升阶段，拥有市场、产品、管理、技术甚至大股东这些核心竞争力的优势显得赚钱很容易，就认为成长会永远或者很长期，那只是时候未到。总有行业的瓶颈，新崛起的对手。甚至当年可以同患难的大小股东和管理层，达到成功和富裕的时候各自分手了。共患难易，同享福难。其实表达这些观点和550完全没有关系，只是针对所有的投资行为，如果有朋友始终联想到550身上，并且认为在这个世界上只有天威这个公司值得唯一投资，过去，未来都不会再有这样的优秀甚至特立独行的公司，所有周期和衰退的宿命都不会发生在它的身上，那就有点简单化了。
     说这些其实只是想强调周期和趋势对于基本面投资者的重要性。其中选择周期的原则可能就是朴素到了极点的“否极泰来，泰极否来”。什么都可以买，什么都可以卖，关键是价格。70%的中国的股票都可以买，但是需要在正确的时间、正确的地点出现在正确的人物。这个所谓的正确，不是指事后回头看，而是指在当时根据自己的研究系统（基本面分析）或者交易系统（技术分析）认为有足够大的概率就可以参与了。事实上，很多朋友抱怨没有什么股票值得价值投资。确实在中国，依靠企业自己认真经营和成长的例子不多，很多是借助外力的。但仔细想想，会发现很多企业的基本面也是可以改变的。说不行，就不行，行也不行，说你行，你就行，不行也行。实在不行可以改变你的行业，改变你的股东，甚至拿钱为你堆出来。别笑他们没有真实的行业业绩和经营基础做保证，就象别因为你是城市的孩子就笑农村的孩子一样。当前很差的行业也未必不就是1999年的黄金和煤炭，关键是你能甄别出来，还能够对不同的发展周期和阶段采取不同的投资策略。当然，最重要的是有心的投资者可能会发现，真正伟大的投资来自与在最强大的市场周期内选择龙头行业和龙头公司。就是如此，但是后面还有一句，就象老话说的，会买的是徒弟，会卖的是师傅，翻译过来就是进得去还要出的来。好的投资行为应该有两面：开始-------结束。
      路还很长。昨天有机会深夜看了关于亿利科技的帖子，每一页都认真拜读。我对这个股票没有兴趣，但是其中无数人们研究的思路和成果对我有很好的参考作用。尤其是煤炭化工的三条线路图：煤焦化，煤气化和煤液化。在另外一篇关于台湾的期货人士见解录里，我清楚的看见他的一些观点：R.Dennis说过，就算他把所有交易秘诀登在报纸上，也没有人会成功，因为根本没有人办的到，会去严格执行。
心理面要如何克服？只有靠自己的成长，你的成长必需来自于你的生活，信心的来源唯有靠你自己才能长久和实在，也才是正确之道。
花些时间多认识自己是必要的，当交易到达成功的境界后，
必然是伴随着个人心智上的成熟与成长…但或许，每个人都得亲自去尝试失败才知道什么叫失败
。每个人都得亲自得到教训才会得到乖
。交易之路是孤独的，很少人可以和你有共鸣
。我可以和人讨论的很少，绝大部份是我在分享
。Richard Dennis所赚到的2亿美金中，95%的利润仅来自于其中5%的操作
。他是怎么办到的？
绝不是运气，靠的是思考、规划、纪律与执行
。很感谢这些前辈留下这么好的经验给我们，
每每看到他们的金玉良言，就让我更加执着于我所做的事
。
这位台湾朋友说的很多感觉和我感觉相通。看到的一刻有种在投资的路上不再孤独的感觉。广阔的社会啊，广阔的人生。
      我们还要做很久。许多人有个错觉，交易要成功就需要极高的准确预测率，不管是基本面的价值分析还是技术面的进出分析。其实判断准确或者研究准确只占成功的30%到40%，更多的还有心态，资金管理运用，应用策略和风险防范等能力。在任何地方，都过分关注基本面和技术分析的争论，对股票走势和价值判断被验证后往往要么神往崇拜，要么垂头丧气和沮丧。趋势判断也好，价值判断也好，这个能力很重要，但不是全部。因为你有错的可能。除非你只做一只股票。即使按照基本面投资，即使巴非特，也有败笔，也说出了来生再投资绝不做美国某航空公司的股票。因为3亿多投资几乎全部泡汤。所以错是完全正常的，不管你一生之中选择只做20个股票还是选择做10000次交易。关键是你的交易策略和有没有在不同环境下、不同市场、不同参数下的对应策略。这其中也包括研究策略和研究跟踪对象的调整。此外，有没有能自我修正和自我提升的能力。一句话，能做好投资不是选择好一只股票买入并持有怎么简单。投资其实考验你的是综合能力（也就是你的投资系统）。尽管一些投资者不这样认为，认为就是判断好价值，到点买，到点卖就可以了。一次可以，一生很难。除非已经到了感觉尽在胸中，一切不言中的境界。记住：永远的学习、阅读、和思考,对专家意见看法永远保持合理怀疑，非亲身印证，不可当做自己的工具观念。对自己提出问题，事后解读和印证。一开始不可能做的很好，但努力坚持，迟早能进步。
       最后，07年即将过去，08年即将到来。送朋友们一段话：市场是不断变化的。就象作战一样，你不能指望永远在你熟悉的大平原进行阵地战。除非你打一仗就退出。所以你可能要学会在丛林，雪山、丘陵甚至水面和海上进行各种各样的作战。在这些不同的战场中，你不可能只用一种模式，你也不可能样样精通。你需要的是短板尽量不要太短，跟上市场，而在你适应的战场环境里，拿出你最熟悉的投资策略，争取数十年长跑的成功。

以史为鉴－台湾股市沉浮录之上篇

　一场大股灾惊心动魄！台北股市从最高点12682点一路崩盘，一直跌到2485点才止住，大盘在8个月内跌掉了10000点，跌幅高达80％。此刻，投资人才领悟到股灾的可怕，才认识到股市风险的巨大。
　　崩盘的一幕发生在1990年2月的我国台湾地区，此前的3年间，台北股市从1000点一路飙升到12682点，整整上涨了12倍。
　　是什么让台湾股民为股市疯狂？暴富的神话最终又如何破灭？股市的生存之道究竟在哪里？温故而知新，今天我们将带您一起回首20年前台北股市的一次股灾，看当时的那场泡沫是如何吹大的，又是如何破灭的，从而对我们正在亲身经历的---沪深股市大牛市有更为清醒的认识。

  
　　A牛市发端 股市遍地黄金
　　全世界的股市都一样，宏观经济的持续增长、本币升值的强烈预期以及外围资本的大量涌入，构成了发动一轮大牛市的背景。当初的台北股市正是在这样的环境下，迈开了牛市的第一步。
　　环视目前的沪深股市，我们正处于与当时台北股市相似的环境下。
　　今年43岁的阿城，家住台北，从进入股市到现在，已经有22年的时间。阿城上大学时学的是经济，从那时起，他就开始炒股，毕业之后，还一度进入证券公司工作，专门研究股票。
　　记者：你个人投了多长时间的股票，算得清楚吗？
　　阿城：比较不想去算这些东西，我就觉得一场游戏一场梦，之前的都是数字嘛。而且是我应该这样讲，我在大概二十几岁，二十、三十岁的时候，那时候我觉得我还蛮会，在这方面还蛮厉害的。可是遇到股灾的时候，完全是超过你自己想像的范围。因为在跌的时候，越买越多，到最后这些钱基本上都赔光了，还倒贴了一些钱。
　　记者：当年的那场股灾是不是给你造成了非常大的心理压力？
　　阿城：心理上面的影响，应该讲，我那几年我觉得我老很快的。我掉头发，在两三年内，上面几乎掉差不多了，我觉得它是无形的压力吧。可是事实上，当你在这个市场的时候，尤其是那几年的时候，你会觉得，基本上它会让你兴奋。因为你会觉得，赚钱好像没那么困难。可是当你在赔钱的时候，你自己的个人的心态没有办法调整，而且突然遇到崩盘的时候，连续暴跌，大盘跌个 500、600点这样子的时候，你只是焦虑，你完全没有办法做任何的动作。我所谓的动作是你那时候可以设停，直接卖掉，可是有的时候你是卖不掉的。
　　阿城所说的股灾发生在20年前的台湾，那场股市泡沫酝酿的时间是1987年到1990年。当时台湾经济已实现连续40年平均9%的高增长，除了财富储备增长，民间收入也大幅提升。那时，岛内居民工资收入增长很快，年底的奖金分红更是丰厚。一般公务员年底可以领到1到2个月的额外薪金；一些普通行业的工人，年底一般可以多领3个月工资；一些垄断行业，年底奖金额通常相当于7到8个月的月工资；那些高速扩张的行业，如证券公司员工的年底奖金更高达70个月，甚至100个月的月工资。
　　反思关键词：资金泛滥
　　张雅芳（台湾东森电视台财经节目主持人）：台湾的经济起飞成长快速，当时经济增长率一直都在10%以上，始终也都维持在两位数字。台币兑换美元更从1比40升到1比25元，加上券商和执照开放等，都是钱潮涌入的重要原因。房市股市，也就是炒股炒楼一起来。
　　由于新台币的升值预期，海外"热钱"大量涌入岛内，在居民财富增长作用下，当时台湾土地和房地产价格在短时间内翻了两番，一时间，岛内可以说是资金泛滥，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为一个最大的"蓄水池"。股市的赚钱效应甚至让很多家庭妇女摇身一变，成了阔太太。
　　反思关键词：开户狂潮
　　台北股市分析专家：记得当时整个指数来讲从大概一千多点狂涨到一万两千多点。在当时大涨的过程当中，几乎可以讲是所有的中产阶级都很好，开户的人数从五六万人暴增到六百万人之多，可以说做股票是全民的运动。那时几乎是买什么赚什么，因此在整个狂涨的过程中，日子都非常非常的好过，买错了股票，只要肯放，后来都是赚钱。因此当时是9点开盘，到12点收盘，他们这些太太们生活得当然是非常非常的好了。收完盘之后，第一个就先找一家像样的餐馆先吃一顿饭，接着下午去安排活动，包含唱歌、跳舞、逛百货公司等等。我记得那个时候百货公司生意也是非常非常的好，没有再嫌价钱贵，只是看喜不喜欢而已。

　　B牛市加速 会涨到你不敢想像

　　在巨大财富效应的示范下，民众的情绪会爆发出惊人的能量，盲目的群体运动将让股市产生一个接一个的高潮，而牛市带来的乐观情绪又会对经济产生巨大的推动力。一轮由宏观经济增长所启动的大牛市，其上涨的高度会出乎所有人的意料。台北股市用了25年的时间，也就是到1986年，台湾加权指数才越过1000点关口。但从此之后，股指便出现全球罕见的加速上涨。在不到九个月的时间里，台湾加权指数跃上2000点；随后的两个月内，指数又接连突破3000点和4000点。但是在台北股市上演的这场"牛市盛宴"还远远没有结束。
　　1988年6月，台指反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨到8000点。就在人们认为股市很快就要冲破一万点大关的时候，相关部门出台的一项政策，让台指疯狂的上涨势头暂时放慢。　　为抑制股市泡沫，1988年9月，相关部门出台准备征收资本利得税的政策。也就是说，投资者从股市赚的钱要交税，这个大利空让股市半天折翅，指数从 8813点连跌19天到4645点，几乎是腰斩。然而，由于当时台北股市投机盛行，很多人都已经处于疯狂的状态，台湾有关部门征收资本利得税这一"杀手锏"没有起多长时间的作用，台指就重新抬头，继续一路"高歌猛进"。
　　反思关键词：政策失控
　　张雅芳：因为当时全民皆股，投资变成投机，这股投机风潮方兴未艾，资金找不到出路，虽然监管方希望利用政策意图浇熄投资火焰，但是野火烧不尽，春风吹又生，犹如火上浇油，越烧越旺，学生也加入买股行列。在当时不管资金面、筹码面、市场面或是心理面，多头力道并未宣泄完毕，股市连跌19天，在急速修正完后，却走出最后一波的强劲喷出，股市直攻万点关卡，也应验了"万关难过万关过，不过万关不回头"。
　　反思关键词：全民炒股
　　实际上，当时整个台湾股市已经处于狂热之中。学生旷课炒股，出租车司机为了赶去看行情而拒载乘客，寺院僧人也加入炒股的行列，公务员上班炒股，这些都已经不是新鲜事了。当时台湾的一些行政部门，每天要等到股市下午收盘后才开始恢复办公，整个社会都陷入炒股狂潮之中。在一片疯狂的气氛中，台湾加权指数1989年上半年快速收复失地，到1989年6月创下9000点新高，并在随后的几天内如期突破一万点大关。到1990年1月，台北股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。
　　反思关键词：击鼓传花
　　台北股市分析专家：以当时的台北股市来讲，整个资金的浪潮来讲，有两套到三套，言下之意也就是说整个，甲买了股票赚钱卖给乙，乙买了股票卖给丙，丙再赚了钱回头卖给甲，三套到四套资金在市场轮动，因此大家做股票都是赚钱的。当然这个结构里面来讲的话，既然大家做股票都是赚钱的话，那么也埋下的日后泡沫的一个因子。
　　C牛市疯狂 民众掀起投机狂潮
　　这种前所未有的泡沫式疯涨，使得当时台北股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值的"赌场"，股市原本应该具有的合理配置资源的功能根本无从谈起。
　　整个市场热衷的是投机，而不是投资，泡沫就是这样产生的。
　　在1987年到1990年的三年牛市过程中，不夸张地说，任何一个人采取"扔飞镖"式的随机选股策略，都可以获得平均8.5%的月回报率，而一些胆子更大的人，如果使用当时还属于非法的融资融券工具，月回报可以很容易达到15%～20%。
　　赚钱效应快速吸引越来越多的人参与股市。到1990年3月泡沫的顶峰时，台北股市活跃交易账户，从牛市开始的1988年6月不到60万，激增到460 万，可以说当时台湾几乎每个家庭都在参与"股市狂欢"。台北股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元飙升到最高56亿美元，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽约交易所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大的交易量不仅是靠膨胀的市值，还依赖于高换手率推动，3年间，年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机的气氛，而且90%的交易量都是由散户创造。而在当时投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价。
　　反思关键词：热炒垃圾
　　台北股市分析专家：我想最明显的例子就是，当时的易航城炒作易航的股价。易航是只有一艘破船的一家公司，股价只有一块六毛七，实际上一挡易航的股票从一块六毛七一路炒作到将近200块钱，后来又去转战所谓的南港以及泰丰，单单三港的股票让易航城从一介贫民，到它最高涨到12682的时候，他最佳的身价曾经高达了将近100亿，但是经历过了崩盘之后，他又从百亿的身价又跌回到了所谓的一贫如洗，我想这个就是投机行情一个最典型的代表。
　　在当时的台北股市，一些在其他市场本应摘牌退市的公司，被大庄家相中后，反而成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码容易控制，股价就会被炒上天。比如当时的 "新奇毛纺"股票，这家公司业务并没有任何好转，但股价却连续出现22个无量涨停。
　　另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司"六福发展"的股票，在被庄家操纵后，一个月的时间连续出现19个涨停，上涨近2倍，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一只银行股票在泡沫最高峰时，总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5%。
　　反思关键词：概念炒作
　　张雅芳：那时大家最爱买金融股，有一档股票叫万企，它不是金融股，是观光百货股，投资人以讹传讹，也能把它买到涨停，市场一片看好。尽管监管方也开始提醒有泡沫危机，但投资人是全面乐观。在站上万点虽然也有拉回修正，但不少专家分析师都认为台股有机会扶摇直上，挑战18000点。
　　D牛市崩塌 纸上富贵终破灭
　　疯狂股市，垃圾股暴涨，绩优股却无人青睐；投机盛行，股价被操纵，股市暴跌将要来临。回首20年前台北股市泡沫，我们看到与沪深股市在上半年相似的一幕。
　　与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台北股市推到了全球最没有投资价值股市的位置。而到此时，岛内的很多股民却仍然处于癫狂之中，而明眼的局外人都清楚，股市的暴跌马上就要来临。
　　到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球包括新兴市场在内的其他市场市盈率都在20倍以下，当时的台北股市已经谈不上什么投资价值。
　　反思关键词：盲目乐观
　　张雅芳：就在大家一片乐观之际，似乎也验证了华尔街名言，行情总在绝望中萌芽，在半信半疑中茁壮，在充满欢乐中幻灭。
　　1990年2月，台币升值已趋缓，同时贸易顺差也未再度走高，主流与非主流展开厮杀，终结了万点不是梦、万点是安全的幻想，为台股大多头谱下休止符，被视为压倒骆驼的最后一根稻草，也为多头下杀找到了借口。
　　指数从最高点12682一路崩盘，指数一直跌到2485点才止住，8个月的时间跌掉一万点。此刻，投资人才领悟到股灾的可怕。
　　反思关键词：散户主导
　　台北股市分析专家：当时其实是散户以及市场的主力相当的盛行，所以整个盘面上很多强势个股的拉抬，几乎都是由主力来做一个主导的。
　　当然，主力主导的一个行情，就会出现一个大涨大跌的一个形态。因为散户所谓的比重比较高，所以一旦稍微有风吹草动的话，市场就会出现非常大的波动。
　　
E牛市代价 社会财富大缩水
　　
　　台北股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终还是对抗不了股市有涨就有跌的规律。
　　这是一场彻底的崩盘，而那些海外"热钱"早已在此之前获利出逃，几乎所有损失最后都由台湾投资者，尤其是个人投资者来承担。
　　在当时的那场台湾股灾中，很多人倾家荡产，遭受巨大损失的有庄家和主力，但更多的则是那些散户。由于过分投机，很多股票的股价都远远脱离上市公司的基本面，手中拿着这样股票的股民，在股灾来临之时，只好眼睁睁看着自己的资产灰飞烟灭。
　　文章开头提到的阿城，在这场股灾中输得一塌糊涂，不仅本金全部赔光，还欠了债。想起当时的经历，阿城至今心有余悸。
　　反思关键词：高度套牢
　　阿城：遇到崩盘的时候，基本上你之前的东西都没有了。你可能以前一天赚的钱，是你现在两三个月赚的钱，可是你回想那时候，你会想那时候你会觉得，我怎么不见好就收。可是你在当时的时候，你会觉得说，我还想再赚更多的钱，所以没有考虑风险。
　　跌下来的时候，你会说我之前赚的还算够，我目前应该不用先收场。等到跌到你的成本，或者是你的成本以下的时候，你开始会慌了，到最后你可能跌到剩下你买进的可能一半了，或者是三成的时候，还想着别把它出掉，出掉以后开始反弹。所以基本上股票这个东西，我就觉得不是你在那面做研究就可以赚到钱的。
　　反思关键词：价值回归
　　张雅芳：举个例子来说，当时的股王是国寿，现在是国泰金控，当时一年才赚5元，但它的股价被炒到最高1975元，而台泥股价最高306元，本益比也就是股价除以EPS（每股收益），像国泰金控就高达395倍，很多的公司的股价几乎都已脱离基本面太远太远了
。
　　当大盘跌了95%，可想而知，超涨的股票纷纷中箭落马，从高价跌成鸡蛋水饺股，暴跌10倍、20倍的比比皆是。因为卖压如排山倒海而来，很多的股票是每天停、再跌停，根本卖不出去。很多人的生活从彩色变成黑白。
　　反思关键词：融资炒股
　　今年40岁的阿东在1989年6月开始进入股市，当时台指刚刚冲破一万点大关，正在上演那场泡沫里"最后的疯狂"。因为炒股的钱都是借来的，所以在股市崩盘时，阿东陷入了从所未有的困境。
　　记者：当时你可以回忆一下，你大概投资了多少的金额？
　　阿东：我当时大概是500万，那200万是跟家人借的，那300万是跟银行借的。一开始我进去的时候，那时候股市正好的时候，大概是10000多点，我就看有从中获利，所以我也毅然决然地把我的钱都投了进去了。
　　达到10000多点后一直跌，一路狂跌，跌到5000多，最后到3000多。我投进去的钱就几乎都赔光了。因为那阵子，我在股票市场，在工作方面也不是很努力，所以我的工作也丢了。
　　反思关键词：纸上富贵
　　台北股市分析专家：整个台股从一万两千点回跌的过程当中，大家可以发觉，其实我们说涨多了会跌，当时投资也有这样的预期，但是在整个回跌的过程当中，大家没有想到跌幅会有这么深。
　　因此从一万两千点回到八千，有人开始进行买进，七千买进，六千买进，五千买进，日后是跌到了2485点，可以说是在这中间买进来的时候，整个赚的钱吐回市场去。
　　当然了，我们说在我妈妈的那一代，她们当时的日子过得非常非常的好，但是经过了一泼无量空头的洗礼之后，她们也结束了很优厚的生活，该回去当家庭主妇的当家庭主妇，该去上班的去上班，我想整个在市场里面，高点跟低点的部分来讲的话，大家还是要有风险和困惑的概念。
　　张雅芳：当时能避开股灾幸运的投资人，有一个共同点就是买有基本面的股票。虽然我们常说涨时重势，跌时重质，但只要以基本面为依归，不贪，不买虚胖股，才是获利赢家。否则，气球一旦被戳破，资产可能就随空气消失了。
　　F结论 价值投资才是正道
　　一场大股灾让很多台湾股民认识到，股市并不是提款机。股市泡沫造就了很多短暂的暴富神话，但最后却好像一场纸面上的数字游戏，最终还是两手空空，甚至因此背上沉重的债务负担。
　　很多台湾股民在经历这次股灾之后，也告别一夜暴富的幻想，重新回归平常的生活，而认真面对风险、坚持价值投资的理念也逐渐被人们接受。
　　台北股市的股灾告诉我们，股市的泡沫，无论吹得多大，最终都是要破灭的，纸上富贵终成虚幻。股市自身的规律我们必须遵从，在股市中长期盈利的办法只有一个，那就是老老实实地价值投资，挖掘公司的内在价值，寻找被市场低估的股票。
　　截至2007年7月12日，台湾加权指数收于9354点，至今也没能够收复失地，十多年前的"伤口"一直留到了现在。

以史为鉴－台湾股市沉浮录之下篇
(提要)大陆股市狂升的情景，早在上世纪八十年代中期的台湾也出现过。当年由于台湾连续出现贸易顺差，大量外资涌入，迫使新台币大幅升值，造成股市和房市狂升不止，泡沫化严重。当局屡屡采取措施对应，并祭出了釜底抽薪的一系列办法，其后金融泡沫破灭，台湾经济也受到严重打击，彻底告别了经济高增长时代，遗患直至今时今日。台湾股市泡沫是上世纪八十年代中期，台湾出现连续贸易顺差，同时大量外资涌入，形成国际收支双盈余，迫使新台币兑美元汇率短短两年间大幅升值近40%，由于民间的投资机会和渠道有限，大量游资进入股票和房地产市场，引发股市和房市泡沫。从1986年台湾股价指数超过1000点，到1990年超过12000点，期间经历长达40个月的多头，而后股价开始狂跌，在不到八个月的时间内，股价跌落万点以上，到1990年10月1日，跌到2485点，造成台湾空前的泡沫破灭，并给台湾经济带来长期的负面影响。

双盈余促新台币大升值在上世纪八十年代以前，台当局为实施出口导向经济战略，先后采取固定汇率制度与以美元为中心的机动汇率制度，将汇率控制在1美元兑35~40元新台币的水平。这种汇率制度维持了新台币的相对稳定，对台成功实施出口导向经济战略发挥了重要作用。但八十年代中期开始，台汇率制度受到强烈冲击，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。

（一）台巨额外贸顺差与外商投资使新台币升值压力剧增。台对外贸易自1976年后在出口高速扩张带动下，连续出现顺差，尤其八十年代后顺差额迅速扩大，从1981年的14亿美元增长到1985年的106亿美元，1986年更是激增到157亿美元。顺差额占台GNP比重也由1981年的2.9%增长到1986年的20.3%。与此同时，外商对台投资迅速增加，由1976年的1.4亿美元大幅增加到1987年的14.2亿美元，增长逾10倍，造成国际收支顺差大幅增加。台当局为维持汇率稳定，只能大量买进美元，外汇储备在短期内急剧上升，由1981年的72.4亿美元增加到1987年的767亿美元。需求量剧增使新台币升值压力不断增大，市场对新台币升值的心理预期迅速上升。

（二）美国采多种手段迫使新台币升值。八十年代中期美国是台外贸顺差的主要来源，占台顺差总额的90%以上，同时台湾也仅次于日本成为美贸易伙伴中第二大逆差来源。当时，美国为减少贸易逆差，采取让美元在国际市场上持续贬值的策略；但新台币紧钉美元，使美元贬值未起到预期效果，新台币反而借美元贬值之便对其他货币持续贬值，外贸顺差不断上升，引起美国强烈不满。美多次以台当局人为操纵汇率为由，威胁使用其“综合贸易法案第301条款”，逼迫台当局放宽汇率管制，让新台币升值，以减少对美贸易顺差。（三）台当局采取汇率“缓升”策略，加剧了市场对新台币升值的心理预期。

在各种压力下，台当局于1986年开始采取对新台币汇率缓幅升值的策略，1美元兑新台币由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，这种“缓升”策略不仅没有减轻新台币的升值压力，反而刺激了市场更强的升值预期心理。不仅岛内民众纷纷抛售美元，国际热钱也大量涌入岛内。1985~1987年，台国际收支账户中短期资本净流入由2.8亿美元暴增至40亿美元，虽然台当局引导岛内利率不断下调，但仍无法阻止热钱涌入，新台币升值压力进一步加剧。

在诸多巨大压力下，台当局被迫于1987年7月宣布新台币不再钉住美元，新台币应声迅速升值到1美元兑28.5元新台币的价位。1989年4月，台当局正式放弃以美元为中心的机动汇率制度，实行由外汇市场决定的浮动汇率制度。此后到九十年代中期，美元兑新台币汇率基本稳定在25~28元水平。

新台币升值助股市泡沫

新台币在短期内大幅升值，对当时的台湾经济产生了重大而深远的影响。八十年代中期前后，成为战后台湾经济发展的一个重要分水岭。

新台币升值过程中大量热钱流入及巨额外贸顺差，导致外汇储备骤增，岛内货币供应量随之扩大，1985~1987年三年间货币供应量增长率分别高达51.42%、37.82%和24.44%。在当时外汇管制尚未取消和银行体系吸收存款能力有限的情况下，货币供应量过大造成社会资金浮滥，加上岛内投资机会有限，大量资金涌入股票和房地产市场，引起股、房市飙涨。1985年台湾股价指数仅746点，但到1990年2月竟冲至12600点，五年上涨17倍。同时，台湾平均房价上涨3~5倍，地价飙涨10倍以上，形成严重的泡沫经济。

早自1985年起，台湾对外贸易顺差大幅增加导致货币供给也相应大幅增加，到了各银行对大额存款已不感兴趣的地步。大量货币进入股市，小部份流入地下投资公司，当时地下投资公司的年息高达40%。同时，由于顺差所赚外汇不断变成台币，热钱大量流入，也增加对股票的需求力量。在这种背景下，台湾股市大涨，即使1987年受挫，也能够在不长的时间内恢复上升。从1987年到1988年，股价上涨6333点，涨幅283%。由于台湾当局在9月份宣布恢复征收证券交易所得税，股市投资者信心受到严重冲击，股价大挫，到1989年1月，下跌了55%。此后台湾当局对其政策予以澄清，并由证券交易所积极为直辖市上市公司、财团法人与银行团进场护盘，股份才转趋回升。6月又一举突破万点大关。7月，台湾当局整顿地下投资公司，股市又盛传将惩处股市人头案件，导致投资人信心不足，股价一度跌回8000点。而后买气回笼，股价走坚，8月底冲破万点。11月后受国际股市重挫影响下跌，到1990初重又回升，到2月10日涨到12682点，创台湾股市的最高纪录，回落之后，至今未能再创新高。

在这种情况下，台当局在八十年代末采取一系列釜底抽薪的金融措施加以应对：一是开放外汇管制，大幅度提高岛内民众汇出资金的额度限制，引导企业对外投资；二是实现利率的完全自由化，并随后大幅升高存款准备率和再贴现率，采取信用紧缩猛药降低货币供应量；三是严格取缔地下金融活动，切断游资供应来源。随后，国际游资在赚取高额利润后大举撤离台湾，岛内传统产业也大量对外投资，股、房市的资金动能大幅减弱。1990年海湾战争爆发，普遍预期油价将上涨，成为台湾股市大跌的导火索。从1990年2月到10月，股市由12600点狂泻到2485点，几近崩盘；房地产业也一蹶不振。泡沫经济仅维持不到四年时间即告破灭，给台湾经济带来严重的后遗症。

台湾告别经济高增长期

九十年代前的40年间，台湾经济一直保持高速增长，平均每年的经济增长率高达9%；股市泡沫破灭后则再未出现这样高的增长率。新台币大幅升值，其直接后果是台湾传统的劳力密集型加工出口产业的国际竞争力大幅削弱。同时，泡沫经济的发生使岛内劳动力和土地成本大幅攀升，1985~1995年间台湾工业劳动力总薪资增长3倍，增幅远高于香港、新加坡和日本；1988~1993年工业区土地价格增长2.74倍。加上岛内因“解严”引发的劳工运动、环保运动等社会运动高涨，使台湾传统产业在岛内生存环境急剧恶化，出现大量倒闭和大规模外移，对外投资激增。1986~1995年台对外直接投资额年均28亿美元，远超过1981~1985年间年均0.5亿美元的水平。岛内传统产业迅速衰退，台制造业占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引发“产业空洞化”隐忧。

对此，台当局全力扶植资讯电子产业发展，九十年代岛内资讯电子产业迅速兴起，并取代传统产业的主导地位。但是，台当局将岛内资源过度倾斜资讯电子产业的政策，也导致制造业结构单一的弊端。步入21世纪后，国际高科技产业泡沫破灭，台湾首当其冲，受影响最重，此即新台币大幅升值的间接后果之一。

泡沫破灭使总体产业结构提前进入“后工业化社会”。新台币升值导致岛内人均收入大幅增加，刺激了岛内服务业的发展。服务业占GDP比重由1986年的47.3%增加到1995年的60.1%，台湾在人均收入仅及发达国家和地区水平一半的情况下，提前步入后工业化社会。这种产业结构的急剧转变，虽然成为台湾经济发展水平提高的重要标志，但以岛内需求为依托、占GDP比重六成以上的服务业，由于过度扩张和缺乏国际竞争力，其进一步发展已受到岛内市场狭小的严重制约，越来越难以担当推动经济快速增长的火车头作用。如不能加快拓展国际市场，将可能使台湾经济步入低速增长时代。

泡沫破灭也给岛内金融体系埋下长期隐患。新台币升值后岛内掀起全民性金钱游戏，地下金融盛行，银行贷款浮滥。1988年台湾地下投资公司多达800家，吸引民间游资超过3000亿元新台币，成为影响金融和经济稳定的隐忧。银行体系也因存款增长率远高于贷款增长率而放松贷款条件。泡沫经济破灭后，地下金融遭到重创，银行体系呆坏账比率迅速升高，导致后来弊案频发，接连出现假票券、超贷弊案和挤兑事件，掀起一次次金融风暴。影响更为深远的是，1989年台当局实施金融自由化，开放民间设立银行。台当局原拟只开放少数几家，因此将资本额定在100亿元新台币的高门槛。但由于当时泡沫经济和资金浮滥，财团筹资容易，因此有多达15家民间银行获准成立，使岛内银行业竞争程度急剧增加。为争夺有限市场，岛内各银行纷纷降低放款信用尺度；而企业也多以股票、房地产等为抵押，过度运用财务杠杆，以致1998年岛内发生本土型金融危机。进入21世纪以来，岛内经济不景气使银行间竞争更加激烈，呆坏账持续升高，成为台湾经济发展的一大隐患。

趨勢與價值
「漲時重勢，跌時重質」真是這樣嗎？不是這樣嗎？

願投資人多記取前面那一句，而莫輕信後面那一句！蓋上漲固然是一種趨勢，下跌又何嘗不是一種趨勢？漲勢仰攻，跌勢俯衝；一旦跌勢形成，兵敗如山崩！價值豈能輕易阻擋跌勢之發動？況且，價值該如何衡量才算合理？以本益比嗎？還是以殖利率？投資不同於消費，豈可貿然以「昂貴」或「便宜」來衡量股票的價值？此一時，彼一時也，形勢比人強，豈可同日而語哉！假使股票的價值有了衡量的標準，那麼極其肯定的：股票的價格也將停止波動了。這有可能嗎？

趨勢不離客觀的事實，價值則易流於主觀的虛幻！然而，順應趨勢則令人心驚，盤算價值則使人安心。於是乎寧願置身於虛幻當中，不顧眼前之事實，已經來到了墳墓的入口，猶緊抱著價值的神主牌，這到底是為了什麼？欺人還是自欺！

基本面是絕大多數投資人喜歡經常掛在嘴邊的話題，他們開口動不動就是哪一支股票有價值、哪一支股票沒價值的，一提起基本面，神情有似公司的經營階層，架勢更勝產業的分析師！他們口中雖然信誓旦旦，其實只是在掩飾內心的不安，基本面的利基點往往是在建立錯誤部位後不甘停損的藉口；有時他們憑著道聽塗說的基本面利多消息，偶而也會建立到正確的部位，但實際持有獲利部位的時間很短，有的不超過一天。基本面在短期內通常不會有多大的變化，而消息面有時一日不止三市，說穿了不過就是在隨消息面起舞罷了！趨勢近在眼前而不顧，捨而執著遠在天邊、難測的公司價值，想藉以成為成功的投資人，那不是很難嗎？

停損為什麼難以執行？
當停損的黃金時機出現時，理智隱約的告訴投資人：務必要立刻執行！但是期待心理卻會從中作梗，使得投資人在內心不斷地進行拉扯、交戰之後，終歸還是會以錯過停損的黃金時機、坐令虧損無任擴大者居多。因此，我才會篤定地認為：期待心理是市場上最昂貴的消費。

「停損」按照字面來解釋，即是停止虧損的無任擴大；但在另一方面，停損也就是要投資人立刻面對已經實現的虧損。面對已經實現的虧損就形同是做錯事將要接受殘酷的處罰那般，很少有人會喜歡這種感受的，因此在剛開始時通常會選擇以逃避來因應內心的不安，直到一錯再錯，內心實在無法再繼續承擔「良心」的譴責了，不得已，最後才肯斷然地來面對殘酷的現實。

投資人在建立了錯誤的部位之後，在初出現帳面虧損時，滿心的期待價格走勢仍會朝自己有利的方向發展！可惜市場上大部分的時候，往往都是在上演著「趨勢形成不易，一旦形成了也不易改變」這齣戲，使得市場上所發生的真實故事，不像是電視連續劇的劇情那樣經常能有奇蹟的出現，因而市場給予真實故事的完結篇，通常都是以悲劇來收場的。市場的最可恨之處，在於愛拿最弱勢的散戶投資人來充當悲劇的主角；而且還是千篇一律，真是可恨啊！

搶反彈與追高的風險比較
搶反彈以及追高都是一般散戶投資人經常從事的交易行為，若純就風險上做個比較，兩者到底哪一個傾向所承擔的風險較高？

在比較之前，有必要先就市場上普遍的認知對這兩種傾向再次定義一番。所謂「搶反彈」是指股價在連續大幅度下跌之後，逢低進場承接以期待「跌深反彈」的行情；而所謂的「追高」即是指股價在連續大幅度上漲之後，趁勢進場搶入以冀望「繼續走高」的行情。

若純就風險而言，無須長篇大論，單單以市場實際發生的情況來觀察，當可輕易認定「搶反彈」的風險是遠遠高過「追高」的！不信，以下就舉出市場目前實際的狀況來加以說明：

最近市場上跌勢最兇猛的個股，主要分佈在生技類股及電子類股當中，由於這些個股都曾在去年的大多頭行情中展開飆漲，如今雖然風光不再，但當時的飆漲氣勢，至今猶讓不少的投資人難以忘情！正由於這種難以忘情的心理作用，隱然促使投資人在這些個股跌深之後，興起了搶反彈的念頭。以日線圖來看，這些個股似乎已是跌無可跌了，但以月線圖來看，有的尚未跌至半山腰；在下跌的趨勢進行中，有忍不住進場搶反彈的投資人，其中以融資買進者最為悽慘，有的已早被斷頭出場了。

反觀最近表現較為強勢曾經出現連續上漲的個股，當屬資產、營建及金融類股中部分具龍頭地位的股票。對於這些少數較強勢的個股，有忍不住其強勢表現誘惑而進場追高的投資人，或許也不免會有虧損的情形發生，但相對於逢低搶反彈的投資人而言，顯而易見的，受傷是較輕微的，甚至有的早已是轉虧為盈了。

由以上的實際狀況可知，純就所承擔的風險來加以比較，「搶反彈」的風險是遠遠高出「追高」的風險許多的。不是嗎？

股价的涨跌，在一定程度上是由该股筹码的分布状况以及介入资金量的大小决定的：动用的资金量越大、筹码越集中，走势便较为稳定，不易受大盘所左右；动用的资金量越小、筹码分散在大多数散户手中，股价走势涨难跌易，难有大的作为，如何估算主力持仓数量呢？笔者的经验主要通过以下三个方法求和平均来判断：　　

1、笔者通过实战的摸索，在判断主力持仓量上可通过即时成交的内外盘统计进行测算，公式一如下：当日主力买入量=（外盘×1/2+内盘×1/10）/2，然后将若干天进行累加，笔者经验至少换手达到100%以上才可以。所取时间一般以60－120个交易日为宜。因为一个波段庄家的建仓周期通常在55天左右。该公式需要投资者每日对目标个股不厌其烦的统计分析，经过笔者长时间实证统计，准确率极高，误差率通常小于10%。　　

2、对底部周期明显的个股，笔者的经验是将底部周期内每天的成交量乘以底部运行时间，即可大致估算出庄家的持仓量，庄家持仓量＝底部周期×主动性买入量（忽略散户的买入量）。底部周期越长，庄家持仓量越大；主动性买入量越大，庄家吸货越多。因此，若投资者观察到底部长期横盘整理的个股，通常为资金默默吸纳，主力为了降低进货成本所以高抛低吸并且不断清洗短线客；但仍有一小部分长线资金介入。因此，这段时期主力吸到的货，至多也只达到总成交量的1/3－1/4左右。所以忽略散户的买入量的主动性买入量可以结算为总成交量×1/3或总成交量×1/4，公式二如下：庄家持仓量＝阶段总成交量×1/3或1/4，为谨慎起见可以确认较低量。

　　3、个股在低位出现成交活跃、换手率较高、而股价涨幅不大（设定标准为阶段涨幅小于50%，最好为小于30%）的个股，通常为庄家吸货。此间换手率越大，主力吸筹越充分，投资者可重点关注“价”暂时落后于“量”的个股。笔者的经验是换手率以50%为基数，每经过倍数阶段如2、3、4等，股价走势就进入新的阶段，也预示着庄家持仓发生变化，利用换手率计算庄家持仓的公式三：个股流通盘×（个股某段时期换手率－同期大盘换手率）；计算结果除以３，此公式的实战意义是主力资金以超越大盘换手率的买入量（即平均买入量）的数额通常为先知先觉资金的介入，一般适用于长期下跌的冷门股。因此，主力一旦对冷门股持续吸纳，我们就能相对容易地测算出主力手中的持仓量。

　　最后，为了确保计算的准确性，将以上三个公式结果进行求和平均，最后得出的就是主力的持仓数量。　　总公式：准确主力持仓量=（公式一+公式二+公式三）/3

股票是虚拟资本的一种形式，它本身没有价值。从本质上讲，股票仅是一个拥有某一种所有权的凭证。股票所以能够有价，是因为股票的持有人，即股东，不但可以参加股东大会，对股份公司的经营决策施加影响，还享有参与分红与派息的权利，获得相应的经济利益。同理，凭借某一单位数量的股票，其持有人所能获得的经济收益越大，股票的价格相应的也就越高。
股票的价值可分为：面值、净值、清算价格、发行价及市价等五种。

1.面值
股票的面值，是股份公司在所发行的股票票面上标明的票面金额，它以元/股为单位，其作用是用来表明每一张股票所包含的资本数额。在我国上海和深圳证券交易所流通的股票的面值均为壹元，即每股一元。
股票面值的作用之一是表明股票的认购者在股份公司的投资中所占的比例，作为确定股东权利的依据。如某上市公司的总股本为1，000，000元，则持有一股股票就表示在该公司占有的股份为1/1，000，000。第二个作用就是在首次发行股票时，将股票的面值作为发行定价的一个依据。一般来说，股票的发行价格都会高于其面值。当股票进入流通市场后，股票的面值就与股票的价格没有什么关系了。股民爱将股价炒到多高，它就有多高。

2.净值
股票的净值又称为帐面价值，也称为每股净资产，是用会计统计的方法计算出来的每股股票所包含的资产净值。其计算方法是用公司的净资产（包括注册资金、各种公积金、累积盈余等，不包括债务）除以总股本，得到的就是每股的净值。股份公司的帐面价值越高，则股东实际拥有的资产就越多。由于帐面价值是财务统计、计算的结果，数据较精确而且可信度很高，所以它是股票投资者评估和分析上市公司实力的的重要依据之一。股民应注意上市公司的这一数据。

3.股票的清算价格
股票的清算价格是指一旦股份公司破产或倒闭后进行清算时，每股股票所代表的实际价值。从理论上讲，股票的每股清算价格应与股票的帐面价值相一致，但企业在破产清算时，其财产价值是以实际的销售价格来计算的，而在进行财产处置时，其售价一般都会低于实际价值。所以股票的清算价格就会与股票的净值不相一致。股票的清算价格只是在股份公司因破产或其他原因丧失法人资格而进行清算时才被作为确定股票价格的依据，在股票的发行和流通过程中没有意义。

4.股票的发行价
当股票上市发行时，上市公司从公司自身利益以及确保股票上市成功等角度出发，对上市的股票不按面值发行，而制订一个较为合理的价格来发行，这个价格就称为股票的发行价。

5.股票的市价
股票的市价，是指股票在交易过程中交易双方达成的成交价，通常所指的股票价格就是指市价。股票的市价直接反映着股票市场的行情，是股民购买股票的依据。由于受众多因素的影响，股票的市价处于经常性的变化之中。股票价格是股票市场价值的集中体现，因此这一价格又称为股票行市。

一、股票价值评估
股票市价要围绕股票价值上下波动，股票的价值计算面临的主要问题是如何合理预计未来每年的股利，以及如何确定股票的贴现率。在投资决策、投资组合既定的情况下，股利的多少决定于每股盈余和股利支付率这两个因素。一般地，我们假设股利每年固定不变，或固定增长，或者为两者混合。而贴现率是把所有未来不同时间的现金流入折现为现有资金的比率。折现的比率也是投资者所要求的资金收益率，一般地，我们用社会平均利润率来替代。
例：华山石化股票今年每股支付现金股利p0=2元,今年社会平均利润率（国债利息）p=10%，相关资料如下：
1、股利零增长g=0；
2、股利固定增长率g=5%；
3、股利固定增长率g=--5%；
4、在未来5年内股利固定增长g=8%，第六年起固定增长率为g=5%。
5、在未来5年内股利零增长g=0，第六年起固定增长率为g=5%。
要求计算出上述不同情况下股票的价值（V）。
解：
1、股利零增长；
V=p0/ p
=2/10%
=20（元）
2、股利固定增长率5%；
V=p0×（1+g）/（p-g）
=2（1+5%）/（10%-5%）
=42（元）
3、股利固定增长率-5%；
V=p0×（1+g）/（p-g）
=2（1-5%）/（10%+5%）
=12.67（元）
4、在未来5年内股利固定增长率为8%，第六年起固定增长率为5%。
1~5年的股利终值=（2×（1+8%）/（1+10%）+2×（1+8%）2/（1+10%）2+2×（1+8%）3/（1+10%）3+2×（1+8%）4/（1+10%）4+2×（1+8%）5/（1+10%）5）
=9.46（元）
在第六年股利p6=2×（1+8%）5
=2.94（元）
在第六年的股票价值V6=p6/g
=2.94/5%
=58.8（元）
股票价值V=（9.46+58.8）/（1+10%）5
=42.38（元）
5、在未来5年内股利零增长g=0，第六年起固定增长率为g=5%
1~5年的股利终值=2×（A/N，10%，5）
=16.68（元）
在第六年的股票价值V6=（1+g）/（p-g）
=2×（1+5%）/（10-5%）
=42（元）
股票价值V=（16.68+42）/（1+10%）5
=36.44（元）
故，1、股利零增长时，股票价值V为20元；
2、股利固定增长率g=5%时，股票价值V为42元；
3、股利固定增长率g=--5%时，股票价值V为12.67元；
4、在未来5年内股利固定增长g=8%，第六年起固定增长率为g=5%时。股票价值V为42.38元；
5、在未来5年内股利零增长g=0，第六年起固定增长率为g=5%时。股票价值V为36.44元；
二、股票的市盈率分析
股票的市盈率是股票市价和每股盈利之比，它表明投资人为取得日后的股利而现在所愿意付出的代价。股票市价是股票的收盘价，股票市价=该股票市盈率×每股盈利，若华山石化股票每股盈利5元，市盈率10，则该股票价格为5×10=50元。如果我们能以低于50元的价格买进的话，则理论上是合算的。

三、股票投资的风险分析
股票投资报酬率高，但风险也大，选择若干种股票加以合理搭配，建立一篮子证券--证券投资组合，是对付投资风险的最佳选择。
资本资产定价模型。该模型可用公式RM=RF+β(Rm--RF)来直观地表达，RF是无风险收益率，一般用国债利率来替代，Rm是平均风险收益率，β是贝他系数，可根据历史经验得到。RM是股票的预期报酬率。如果股票A贝他系数是1.8，当时的国债利率是8%，社会平均风险收益率是12%，则股票A的预期报酬率RM=8%+1.8×（12%--8%）=15.2%。
四、股票评价的综合运用
股票评价首先要计算出该股票的预期报酬率，其次计算出股票的每股盈余，再根据股票的市盈率计算出股票的价格。然后根据预期报酬率和贝他系数取舍之。
例：2001年5月某投资者拟购买股票作为投资，现有A、B两家公司的股票可供选择，有关财务资料如下：
2000年度A公司税后净利5000万元，发放的每股股利为4元，股票市盈率为10，A公司发行在外的普通股1000万股，每股面值20元；2000年度B公司税后净利9000万元，发放的每股股利为4元，股票市盈率为10，A公司发行在外的普通股2000万股，每股面值22元；预期A公司未来5年内股利固定，此后转为固定增长5%，预期B公司股利增长率为5%。假定目前无风险收益率为10%，平均风险收益率为14%；A公司股票的贝他系数为2，B公司股票的贝他系数为1.5。问：1、能不能购买A、B股票？2、如果该投资者购买A、B股票各5000股，则该投资组合的预期报酬率为多少？
解：1、先利用资本资产定价模型求出A、B两种股票的预期收益率
A种股票预期收益率RM=10%+2×（14%-10%）
=18%
B种股票预期收益率RM=10%+1.5×（14%-10%）
=16%
2、确定A、B两种股票价值
A种股票价值V=4×（P/A,18%,5）+4×(1+5%)/(18%-5%)×(P/S,10%,5)=32.88(元)
B种股票价值V=4×（1+5%）/(16%-5%)=38.18(元)
3、确定A、B两种股票价格
A种股票每股盈余=5000÷1000=5元/股
A种股票价格=5×10=50（元）
B种股票每股盈余=9000÷2000=4.5元/股
B种股票价格=4.5×10=45（元）
因为A、B两种股票价格都高于市价，可以考虑购买。
4、计算该投资组合的预期报酬率
证券组合综合投资报酬率=（5000×50）/（5000×50+5000×45）×18%+（5000×45）/（5000×50+5000×45）×16%=17.05%
证券组合综合贝他系数=（5000×50）/（5000×50+5000×45）×2+（5000×45）/（5000×50+5000×45）×1.5=1.763

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本章将利用现值公式探讨如何计算股票的价值。投资者之所以愿意持有股票在于持有期间的现金收入 (股利所得加上结束时持有出售股票的资本利得)。只要市场投资人能够估算出持有期间的现金收入，市场投资人就可利用第三章的现值公式计算股票的价值。由于持有股票所产生的现金流入不确定性较高，估算持有股票期间各期的现金收入难度较高。

1. 资产报酬率

投资报酬若以货币来衡量称为报酬金额，投资报酬若百分比来衡量称为报酬率。假设林金在本期期初购入ABC公司股票1000股，每股购入价格为300元。请问林金持有ABC公司股票一期的投资报酬金额有多少？

林金持有ABC公司股票一期的报酬来源有二：ABC公司发放的股利，ABC公司因经营而获利，公司可将部分税后盈余发放给股东，称之为股利（dividend）。另一来源则是林金结束持有时出售股票的资本利得（capital gain，或资本损失，capital loss）。所以，持有股票的报酬金额是股利所得加上资本利得（损失）的和：

             报酬金额 = 股利所得 + 资本利得（损失）
      
   假设林金是以30万元（300元×1000股）购入1000股，投资成本为30万元。若持有期间每股获配股利15元，林金持有ABC公司1000股的股利所得为：
      
股利所得 = 15元 ×1000 = 15,000元，
  
   一期后，林金出售所持有的1000股。若预期每股出售价格为350元，由于期末出售的价格较期初取得的价格为高，林金出售1000股所产生的资本利得为

                   资本利得 =（350元 – 300元）× 1000股
                           =   50,000元。

林金投资ABC公司股票一期的报酬金额为
      
                 15,000元 + 50,000元 = 65,000元。

依资本利得（损失）的定义，报酬的定义可改写成：

         报酬金额 = 股利所得 + 资本利得
                   = 股利所得 + 期末出售股票价款 – 期初投资成本。

股利所得加上期末出售股票价款为投资收益，扣掉期初投资成本后就是投资净收益，所以，投资报酬亦等于投资净收益。若一期后出售股票时，股价只有250元，林金出售1000股所产生的资本损失：

资本损失 = 
                           。

此时，林金投资ABC股票一期的报酬金额变为 元 （= 15,000元 – 50,000元）。

一期后若林金决定继续持有ABC公司股票，纵使当初购入的价格和此时的股价有所差异，由于价格变动所产生的资本利得(或损失)尚未实现，故不应记入投资报酬。换句话说，投资报酬只记入已实现的现金收入，此即为财务管理所强调 「只有实际的现金支出 (收入) 才应记入投资的现金支出 (收入) 」的概念。

由于市场投资人投资金额各不相同，为了有相同的比较基础，改用百分比来衡量投资报酬。投资报酬率衡量的是本期投资一元至持有期满后将会有多少报酬。简单的说就是将投资报酬金额除以投资成本。为方便说明，以Pt表示t期期初的股票价格，DIVt+1为t期期末（或t+1期期初）所收到的股利所得。如同投资报酬金额，持有股票的报酬率亦可分为两个部分：第一部份是以百分率表示的股利获利率（dividend yield）：

                         。
  
   再以林金的例子说明：期初股价为300元，该期股利所得为15元，故股利获利率为：

                       股利获利率 

   第二部分则是资本利得(损失)率，即资本利得(损失)除以期初股价：

                       资本利得率   ，

   若预期期末出售股票的价格（ ）为350元，则资本利得率为

                 资本利得率 =   。

两个部分加总就是持有股票一期的预期报酬率（expected returns on stock，以   简记）：

                           ，

   投资者计算投资报酬率以决定是否持有股票时，由于下期股利 (DIVt+1) 以及期末股价 ( ) 仍为未知的随机变量，故投资者必须先对 和 预期。这也是为何要强调“预期”的原因。预期股票的报酬率亦称为市场资本估价率（market capitalization rate）。

2. 股价决定模型
      
任何资产的价值都决定于资产持有期间 (或资产存续期间) 内各期现金流入的现值。不同于债券，只要公司不破产，不被并购，投资者就可以一直持有这家公司的股票。由股票预期报酬率的定义可知：预期股票报酬率是股利获利率以及出售股票的资本利得率之和。不少人就因而认为一直持有而不出售就无法享受资本利得这部分报酬，致使长期投资股票的长期报酬率变小。部分市场投资人甚至认为持有期间长短会影响到股票价值的计算。为正确估算股票价值，必须先厘清：到底持有期间长短会不会影响到股票价值的计算？换句话说，持有一期和永远持有股票计算报酬的方式有无不同？

持有股票一期，持有期间的现金流量图为：

现金收入                             P1+DIV1
         
             0                           1
现金支出   -P0

   持有一期期间所产生的现金收入就是持有股票一期的投资 (毛) 收益：P1 + DIV1，其现值为：

                       ，                         (1)

式中r为市场资本估价率。由于股票是有风险的资产，市场资本估价率必须比市场均衡利率为高以反映股票的风险。由式 (1) 可知，持有股票一期时，股票的价值等于持有期间投资收益 (现金收入) 的现值。若股票持有人在第一期结束时，还想多持有一期。此时，式 (1) 中P1不应记为持有期间的投资收益，只要投资人了解到下一期价格 (P1) 和当期股价（P0）的决定模式是一致的，亦即，下一期股价（P1）亦由类似式（1）的公式所决定：

                           ，                         (2)

   就可将式 (2) 代入式中 (1) 中的P1得到下式：

                     

                                               (3)

   式（3）就是当市场投资人持有股票二期时当期的股价 (P0) 的决定式，式中DIV1和DIV2 + P2 分别是持有期间内第一期和第二期的现金收入。式（3）和持有一期的股价决定模型 (式 (2) ) 的概念一样：股票的价值系决定于持有期间内所有现金收入的现值。持有二期后，若股票持有人仍想多持有一期，第二期不出售股票，式 (2) 中P2就不应记为持有期间的收益。只要P2决定的方式和其它时期股价决定方式一致，类似式（1）的公式亦可用于决定第二期股价：

                       

   将上式代入式（3）中可得：

                   ，

   式中 ， 以及 可视为持有股票三期时，持有期间各期现金收入。如同式（3），当投资人决定持有股票三期时，本期股价（P0）还是决定于持有期间内所有现金收入的现值。就如同式（1）以及式（3），本期股票价格（P0）亦受到结束持有时，期末出售股票所得价款（P3）现值的影响。投资人一旦决定永远持有，因无结束持有出售股票的问题，此时无限期后的股票价格对当期价格 (P0) 的影响自不再存在。亦即，无限期后的股价现值为零：

                      

上述条件成立前提下，重复上述反复代入的操作程序可得：

             ‧‧‧ =                 (4)

   此称之为股价决定模型。由式（4）可知：持有期间若为无穷多期，持有期间内各期现金收入等于各期股利所得，股票的价值等于未来各期股利所得的现值。式（4）之所以未出现期末股价的现值，系因永远持有就没有期末出售股票的问题。在推导式（4）过程中，我们已将持有期限结束时，处分股票的资本利得（或损失）逐一记入投资收益的计算之中。

由式（1）推导到式（4）可清楚看出持有期间长短并不影响股票价值的计算。无论持有期间长短，股票价值决定于持有期间内所有现金流量的现值。不少人反对以式（4）来计算股价价值，所持有的理由就是投资者眼光短浅，不可能会估计所有未来的股利所得。但由推导的过程知道，式（4）亦是由持有一期开始一步步增加持有时间推导而得。也就是说，只要我们能以一致的方式估算持有股票各期现金流入，投资者对持有期间长短的偏好并不影响股票价值的计算。
股票价值的估算涉及各期股利所得的计算。若我们不做简化的假设，式（4）的应用性不高。一般常用的简化假设有三：固定股利所得水准，单一股利所得成长率以及多重股利所得成长率。
    
¨ 固定股利所得。假设各期股利所得均维持在DIV1的水准，即DIV1 = DIV2 = …，式（4）可简化成：

                 ‧‧‧= 

¨ 单一股利所得成长率。假设各期股利所得以单一固定成长率 (g) 增加，式（4）可简化成：

               + +‧‧‧

式中DIV2 = DIV1（1+g）；DIV3 = DIV1．(1+g )2。只要 r＞g 条件成立，利用永续型年金现值公式，上式可简化成：

                       

¨ 多重股利所得成长率。假设股利所得成长率分为高成长率（g1）和低成长率（g2）：g1＞g2。假设第1期到第T期之间，股利所得的成长率(g1) 较高，第T期后股利所得的成长率降为g2。依此设定，各期股利所得的现值为：

                 +

                     +  

         例子：
           某法人投资机构正评估一项投资ABC公司股票的计划，预期该公司下一期每股有3元的股利。若该法人投资机构预测公司股利所得成长率为10%。同时，依照ABC公司所处产业以及营运特质，该法人投资机构认为适当的市场资本估价率（r）为15%。请问ABC公司股票每股价值为多少？

利用单一股利成长率假设，此时股票价格应为

                           。

某次董事会中，某董事认为ABC公司10%的股利所得成长率估计过分乐观，另外提出较保守的成长率估计值5%。请问ABC公司股票每股价值多少？

。

股利所得成长由10%降为5%，股价下降一半。由于股价深受股利成长率的影响，所以，评估股票价值时不宜对股利所得成长率估计值过分乐观。

       投资人买卖股票非常频繁，公司并购或价购其它公司部分资产（或部门）亦相当常见。股价决定模型是否仍适用于并购或价购部分资产时资产价值的评估？接下来，将以例子说明计算股票价值的公式仍适用于并购或价购资产的估算，因为任何资产当期的价值等于持有期间所创造现金流量的现值。公司现有股权的价值应等于分配给现有股权持有者现金流量所算出的现值。所以，评估并购或价购其它公司或厂商资产时，须注意的是：只能将未来要分配给现有股权持有者的现金流量记入股票价值计算之中。
  
       例子：
           ABC公司有100万股在外流通，以现有资产用于营运预估未来每年将可创造1000万元的税后盈余。若将此项盈余全数发放给股东做为股利，请问ABC公司的股价为多少？首先，ABC公司未来各期每股股利 (DIV1) 为：

       若市场投资人的市场资本估价率（r）为10%，则本期股价 (P0) 为
                     

由于有100万股在外流通，每股100元，公司市场价值（亦即公司股票价值）为1亿元。

假设ABC公司决定扩大营业，计划以每股100元的价格再发行100万股，并将所募集资金用于并购ZF公司资产。购并之后，ABC公司除了规模比以前大一倍，所有资产的营运风险和ABC公司现有的资产一样。从第二年后，公司每年盈余将增加为2000万元。请问ABC公司的股票价值变为多少？

             依照上述股票价值决定公式，本期ABC公司股票价值的计算应以目前在外流通的股数为基准，算出未来各期所能分配到股利的现值，不应受ABC公司发行新股购并ZF公司所影响。发行新股购买资产所创造的现金流量将归新股权所享有。所以，ABC公司本期股票价值仍为1亿元（100元 × 100万股）。

           假若现有的股东购入全部的新股，此时ABC公司本期股票价值变为多少？由于现有股东购入所有新发行的股票等于现有股东集资购并ZF公司，购并后，所有资产创造出的现金流量亦将由现有股东所享有。先将股东各期现金流量表示如下：

                     ABC公司现金流量         单位：万元
                   年次         1       2       3       4   …
                     税后盈余     1000     2000     2000     2000   …
                     资本支出   - 10000
                     现金流量     - 9000   2000     2000     2000   …

       上述现金流量的现值为

             … ，
           

ABC公司为扩大营业发行新股以购并ZF公司资产，纵使这些新股全数由现有股东购入，ABC公司股票价值仍维持在1亿元。

为何ABC公司购并ZF公司以扩大营业，对股票的价值没有任何影响？理由很简单：ABC公司购并ZF公司所创造的净现值为零：

         。

所以，只要购并 (或其它投资计划) 的净现值等于零，执行此项投资计划不会为公司创造任何新的价值。

3. 股价决定模型中参数的估计

由第2节的讨论可知，股利所得成长率（g）和市场资本估价率（r）是决定股票价值重要的参数。本节将说明如何推估g和r。假设各期股利所得皆以单一固定成长率（g）增加，股票价格由下式所决定：

                       ，

式中DIV1为下一期的股利所得。纵使我们假设未来各期股利所得皆以g速度成长，由于只是假设股利所得系以g的平均速度成长，并未排除未来各期实际股利所得不得偏离预期的平均值。由上式可解出市场资本估价率 ( r )：
                       。
 
市场资本估价率（r）为股利获利率（DIV1/ P0）与股利所得成长率（g）之和。

公司股利所得成长率如何估算？一种方法就是找证券公司或投顾公司或投资银行证券分析师或研究员，请他们评估未来公司投资及营运状况。然后，依据她们所提供的数据来推估g值。另一种方法是利用公司或产业相关的会计数据算出股东权益的投资报酬率（returns on equity，以ROE简记），每股税后盈余（EPS）以及股利发放比（payout ratio）来估计g。由于净投资等于毛投资扣除折旧 (重置投资)。无任何净投资情形下，公司也就不需要筹措资本支出以用于购置固定资产。另一方面，当厂商无任何净投资（即公司的资本存量或固定资产数量不变）时，公司下一期的盈余维持不变。若我们假设公司/厂商资本支出的财源来自于保留盈余，当公司有净投资时，公司才须保留部分盈余以供资本支出之用。有了这两个假设，可得下列关系式：

下年度盈余 = 本年度盈余 + 本年度保留盈余 × 保留盈余的报酬率。
 
       下年度盈余之所以增加系因本年度公司保留部分盈余做为资本支出，只要投资报酬率为正，下年度盈余自会有所增加。上式等号左右两边皆除以本年度盈余可得
    
         (5)

式（5）左边就是1+盈余成长率（growth rate of earning）。保留盈余占当年度盈余的比率称为盈余保留比（retention ratio）。由于股利所得等于（1-盈余保留比）× 盈余，只要盈余保留比各期维持不变，股利所得成长率（g）应会等于盈余成长率。在盈余保留比维持不变条件下，式（5）就变成股利所得成长率的决定式：

   g = 盈余保留比 × 保留盈余的报酬率。

要估算出股利所得成长率（g），除了先设定盈余保留比率外，还需估算保留盈余的报酬率。由于投资计划中相关信息并非都是可以公开或直接取得的，市场投资人若未能取得这些信息，如何正确推估保留盈余的报酬率成为一项高难度的工作。为解决取得的困难，假设将保留盈余所用于的投资计划资本支出，其报酬率和过去年度的股东权益报酬率相同，我们就可利用会计报表所算出股东权益报酬率（ROE）做为保留盈余报酬率的估计值。此时g的决定式就变为：

g = 盈余保留比 × ROE，
 
式中股东权益报酬率（ROE）的定义是EPS/每股股东权益的账面价值 ( book value of equity per share，以BVPS简记 )。股东权益的账面价值就是股票总票面价值加上资本公积以及累计保留盈余 (详细说明请见第十一章)。

       例子：
             炸子鸡软件公司预估本年度盈余为2亿元。为筹措资本支出所需资金，该公司计划保留40%的盈余。过去十年，该公司股东权益报酬率 (ROE) 平均值为16%。假设新的投资计划和现有生产与营运内容没有显著的差异，请问该公司股利所得成长率是多少？

             首先，炸子鸡公司将保留8000万元（2亿元 ×40%）的盈余做为未来投资计划的资本支出。由于ROE为16%，此项投资计划所创造的盈余为：
   
               8000万元 × 0.16 = 1280万元，
   
由于未来各期均必须保留40%的盈余做为扩大生产与营运规模所需的资本支出，故股利成长率（g）为

                      

一旦估出g值后，就可利用市场资本估价率决定式推估市场资本估价率：

                               。

       例子 (续前)：
             假设炸子鸡软件公司目前流通在外的股数为1亿股，股价为15元。请问炸子鸡软件公司股票的市场资本估价率为多少？

由于盈余保留比率为40%，股利发放比率应为60%，下一期该公司的盈余若为2亿1280万元，则下一期股利为1亿2768万元（0.6 × 2亿1280万元）。由于有1亿股流通在外，下年度每股股利（DIV1）为1.277元。有了本期股价（P0）以及下一期每股股利（DIV1）后，可算出股利获利率：

                       %。
     
       由于股利所得成长率（g）为6.4%，故市场资本估价率（r）为

                       r = 6.4% + 8.51% = 14.91%。
由于g可视为股利所得成长率的长期平均值，故估算所得的股利所得成长率（g）和精确决定各期股利所得并不相同。在讯息不完整情况下，估计值和各期实际值有所误差是极正常的现象。然而估算g时，我们用了两个假设：保留盈余用于资本支出后的报酬率等于公司现有的股东权益报酬率(ROE) 以及盈余保留比各期均维持不变。当以上两个假设不成立时，股利成长率估计值的可信度就会下降。所以，对g的估计值不能抱持完全相信的态度。实务上，为了让估算出来的g和r不至于太过偏差，有些财管学者就建议以产业数据所估算的g和r值做为个别厂商公司的g和r估计值。

菲利普。卡洛特（又称卡瑞）是投资业中经验最丰富的人。在20年代早期就进入这一行当，现今他可以自豪地说，他已在喧闹的投资市场中奋斗了67载。在91岁高龄时，他依然每天早上很早地来到他的办公室，他在自己的两个儿子、一个孙女及几个雇员的帮助下运营着一个总值超过2.25亿美元的基金，该基金大部分为私人所有（直到1988年才有一个家族外的成员进入董事会）。在他的第10个十年中，他似乎依然保持着充沛的体力，他大而仁慈的脸上布满深深的皱纹。他经常微笑，使人感到十分亲切。

    他的办公室位于纽约第42大街的一座古老的用艺术品加以装饰的办公楼内，正对着中心车站的南出口。在他办公桌的前面贴着一句话：“一张资料堆积如山的桌子是天才的标志。”“看看这个！”他笑着说道，“我妻子送给我的。”所有投资经理的桌子上都堆满了各种资料 （这一点与投资管理者不同），他们总是希望在这些资料过时之前，最大限度地加以利用，从中找到更多的信息。

   75年的哈佛橄榄球比赛

   在卡洛特办公室墙上有一句莎士比亚的话：“我们要做的第一件事情就是杀死所有的律师。”虽然他本人就是波士顿某房地产律师的儿子。他带着得意的神情说道：“我的第一个进哈佛的先祖是1669年的德高望重的丹尼尔。古金。”我对他说，我的父亲及祖父也是律师，都出生于波士顿。我的曾祖父是一位牧师，1805年进哈佛大学。显然，卡洛特认为这一切都很正常。

    “你看过今年的哈佛—耶鲁橄榄球比赛吗？”他用微带新英格兰口音的腔调问道。我说我没参加。“非常有意思的比赛。14比10，我就在30码线的位子上……激动万分。我敢打赌，我是场内唯一的一个自从耶鲁体育馆建成以后就一直观看比赛的人。哈佛—耶鲁比赛创立于1913年，那场比赛也很棒：哈佛大学以36比0大获全胜。”

    55年的复合利率

    卡洛特在1928年5月创办了先锋基金。当时大约有25个股东，全是他的家人和朋友。他主持经营这个基金达半个多世纪，直至他退休。在55年内，先锋基金的复合年收益为13％（如果从大萧条的低谷算起则为15％）。这意味着一个原始股东如果投资1万美元并把每年的收益又重新投资，在卡洛特退休时他能得到800万美元 （当然，他在30年代初会受到一次损失50％的打击）。如今，13％并没什么了不起，但这在通货膨胀很低时却是相当可观的收益率。不管怎样，我们的经验是在长期中复合利率可以创造奇迹。

    现在先锋管理公司本身也为公众所持有，卡洛特只持有其中很小一部分。最初他一个人运营这个基金；后来他兼并了管理公司并把它的大部分股票售给了位于波士顿的希尔——多尔公司的杰克。柯甘。在那时成立了一个投资委员会，它包括柯甘、先锋基金的研究部总裁及卡洛特本人，另两个人在波士顿。因此每天早上卡洛特通过电话与他们交谈，提出当天的工作计划。

    “这就是我们的组织方式……我们的运营方式。”他说道。他的一个朋友说

    卡洛特“没有任何偏见”，——也就是他并没有任何造作或浮夸之举。先锋基金的董事会议舒适而随意。

    曾有一度先锋基金的董事会中有三位八旬老翁：卡洛特本人，杰洛姆。普瑞斯顿及菲利普。库利。股东们经常对这样一个由老年人组成的董事会表示怀疑。卡洛特也很喜欢这个挑战，他坚信年龄意味着智慧。

    困难将要来临

   “你认为我们面临着一次萧条，对吗？”我问卡洛特。

    “是的，恐怕如此。我有个朋友，他是住在宾夕法尼亚的比斯利汉姆。

    一天晚上他参加了一个鸡尾酒会，并对在场的每个人谈了自己对股票市场及经济前景的看法。一个家伙过份乐观： ‘我没有任何股票，因而股市下跌对我没有影响。’我的同事问他， ‘但你的工作会怎样？’比斯利汉姆的很多产业都极具周期性——如比斯钢铁公司、迈克拖拉机公司等等。这个过于乐观的家伙大吃一惊，他无法想像失去工作后会怎样，而这在萧条的时候是很容易发生的。这是我一生中头一次真的感到前景黯淡。现在的情形与 1929年如此相像，因而可能会产生相同的后果。“卡洛特向来是个乐观派，因此当朋友们得知他认为会出现一次严重的变动（实际上是90年代初期的一次衰退）时，都感到异常震惊。

    那么他认为什么货币是保值的最好选择呢？短期德国债券吗？“我想可能是。但我仍然乐于在美国投资。我是个旅行家，我去过100多个国家，并且11次环游世界。但是每次回到家的时候，我都想，回到世界上这个最伟大的国家多好啊。或许日本人比我们更聪明，但我却只想待在这儿。”

    萧条总会使你大吃一惊

   “别指望有谁能准确地预测萧条，”卡洛特说。“当我在布利斯合伙公司找到第一份工作时，威斯利。米切尔博士——哥伦比亚大学经济学教授——到公司吃午饭。两个合伙人询问了他对经济前景的看法。米切尔博士可能被这种免费咨询搞得有点恼怒，如果给一笔咨询费他可能乐意效劳。但不管怎么说，他还是回答说他一直在写一本书，因此没有时间考虑整个经济状况。

    而这发生在1929年大崩溃的前一个月！“

    哈佛经济学会曾在1929年宣布当时不可能发生1920～1921年那样的萧条，我向他提起了这件事。卡洛特说：“哈佛经济学会本来就不应该存在，它真给哈佛大学丢脸。1929年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会议。我的一个朋友与克利夫兰托拉斯的莱昂纳德。P.艾耶斯上校和吉米。胡佛一起喝咖啡。艾耶斯上校是国内一流的经济学家，而吉米。胡佛是股票市场的优秀分析家。他们都认为这次股市崩溃，只是结束了繁荣，而不会影响到他们或任何人的生活方式。另外还有一些非常杰出的人物，虽然能得到最好的信息，却也做出了完全错误的判断。(1929 年，哈佛经济学会在大崩溃发生后立刻宣布，“不可能发生像1920～1921 年那么严重的萧条。我们目前并没遇到长期的清算存货、世界范围的商品市场的萎缩以及不断上涨的货币利率等问题。”这一年年末，这个学会又宣布，“货币供给很充足这本身就表明了目前的商业环境是稳定的。”)”“那么，直觉是否是最好的指导，”我问道。他略感遗憾地补充道：“直觉——潜意识要比统计更可靠。一个人应该凭自己的感觉行事。”

    我接着说：“我们再回到讨论萧条的必然性吧……”

    “我不知道如果不是萧条清除了经济中的债务，我们又该怎么办。现在债务太多了。想一想某个人欠了债，有时他不得不继续借债，而有时又要还债。当我听到我的一个朋友——一个摩门教徒由于所谓边际账户而陷入严重财务危机时，我大为吃惊。人们不会想到一个摩门教徒会拥有保证金账户。

    我还认识一个人，他是我感兴趣的一个公司的大股东，也陷入了困境：他的股票从60跌到24.他在保证金账户中的资产从几百万美元变成了零，并欠了政府30万美元的税。

    “做生意时负债是合理的，但保证金负债或股票市场债务太危险，因为它来得太容易。你只要抓起电话就会在股票市场中产生负债，而一个商人则不得不去见银行家，向他解释：他的资产是什么，他的现金收入从哪里来，他的生意如何运作，他想要钱干什么，以及他想要的贷款如何能产生收入来偿还贷款。

    “科克市长打算把纽约市预算削减5亿美元，这意味着可能要解雇许多人。我私下里在一个管理良好的大企业的主席那里看到过一份内部备忘录，计划很令人吃惊。减掉所有一般性旅游项目；根本没有头等舱；市长差点说要把所有100瓦的灯泡拧下来换上25瓦的灯泡。”我对他说，我听说在大萧条时候也曾有人要求每个房子中只留一盏灯。卡洛特笑了笑。

    偏好

    通过研究杰出的投资家的经历及其思想，我逐步认识到，他们经常是发明了一种新的投资方式——或者至少修改了以前的某种方式。罗伊。普瑞斯创造了股票具有多年累积收益的思想；本杰明。格雷厄姆把投资艺术通过一系列公式变为一种准科学，这种方法在80年代变得十分流行；坦帕尔顿则把整个世界作为其投资领地。卡洛特能说出他自己的贡献吗？

    场外交易

   “我喜欢场外交易的股票，尽管我比大多数人保守。大部人认为保守意味着通用电气、 IBM之类，但我则在那些不引人注目的东西中选择。它们并不像在纽约证券交易所上市的股票那样容易受到操纵，也不易为大众心理所影响。比如说，我还记得温巴哥、柯奇曼工业及所有花里胡俏的”明星“股票，他们的这种天价是通过许多人变卖房产不断炒作来维持的。我逃避它们如同逃避瘟疫。

    “拉尔弗。柯立曼有一个基金叫做场外交易证券基金。它包括了大约300百种股票。一旦它们中的一个正式上市，他就卖掉它。该基金收益极好，在我自己管理的基金中，我把大约一半的钱投到场外交易的证券上。” （场外交易股票的长期图，见图1.）

    我问卡洛特他是否能证明场外交易股票天生比上市股票有更好的价值。

    “不，”卡洛特说，“所有的垃圾股都通过场外交易销售，但有一些王冠上的宝石，比如伯克希尔—哈撒韦。”（后来它申请并获准在纽约证券交易所上市）他说他认识沃伦(巴菲特曾经这样评价卡洛特：“从长期的成绩来看，菲尔远远超过了华尔街上的任何人。……每一位投资者都应该研究他的思想。”他还说卡洛特“不仅熟悉市场，而且对这种交易本身的情况也格外了解。如果为投资顾问们建一个名人廊，他一定会位列前十位”。)。巴菲特，巴菲特掌握着伯克希尔——哈撒韦， “他是我的朋友，他比我聪明。他在通用食品上证明了这一点。这是一家发展缓慢的公司，当伯克希尔—哈撒韦购买这种股票时，我对自己说： ‘啊，沃伦这次犯了个错误。’当我注意到这次交易时通用食品的股价约为60美元。在几个月后，它变为120美元……哈哈！”（卡洛特在讲这类故事时发出低沉而发音很重的轻笑，他特别喜欢描述那些完全受到误解的常识性观点。）

    由于这一原因，卡洛特或许可以被视为沃伦。巴菲特的一个更老的版本。

    的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并有很灿烂的笑容。两者都具有一种违反常规的性格：他们寻找别人不要的东西，他们都喜欢不起眼的股票，比如供水或桥梁公司，不在意它们被冷落了多久。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心。多年来，他们定期交换思想。

    卡洛特喜欢看到收益增加，但补充道：“如果一个公司已连续15年收入增加，那么下一年的情况很可能会很糟。”

    “我喜欢阅读好的资产负债表。我能得到大量的年度报表，我都要看，至少也要浏览一下。如果报表中股权比率很低，或者流动比率很低，我就不会再看下去了。我不想看到定期负债，而且流动比率至少要大于 2.如果它是公用事业，我希望看到合理的财务比率、良好的地域条件及良好的管理方式。”

    “比如说，我所喜爱的一个股票是玛格玛电力。我们家族已持有该股多年。实际上，我在大约4美元时买入了老玛格玛电力的股票，并在公司把主要财产销售并部分清算时以45美元卖掉了该股，然后把所得重新投入到玛格玛的剩余部分中。玛格玛有一很大优势——即加利福尼亚州的法律规定，附近的公用事业必须以最高的 ‘规避成本’价格购买玛格玛生产的电力。因此它的市场是绝对有保证的，这在大萧条时期是极有帮助的。它并不是人们所说的那种保守性投资，因为他们可能从未听说过它，但对我而言，它却是绝对保守的。”

    我自己有个原则：在投资前一定要查看一下公司的实物资本。因此，我问卡洛特他是否看过玛格玛，他说他去过。“以前它位于旧金山以北的喷泉。

    当你接近它时，感觉棒极了，你能看到水汽从地面升起来。“

    我问他，就市场资本额或销售额而言，他感兴趣的公司的最低限是多少。

    “这很难说，但我通常喜欢有几百或几千股东，并且资本额至少在5000万美元以上的公司。”

    “我是一些古怪小公司的收集家。我有一些弗吉尼亚的叫自然桥公司的股票。高速公路架在桥上面，因此你如果想要看一下桥就要下到山谷中去，从那儿你能抬头看到它。桥下面的土地归公司所有，他们还有一个餐馆及一个汽车旅馆，人们经常去那儿待上一两天。总有一天，弗吉尼亚州的管理当局会出现几个败家子，他们以高于市价的价格买下它，同时，我也并不介意等待。”

    所有者管理

    “我的另一个重要准则是管理者本人要拥有公司的大量股票。我曾写信给国民石膏公司的董事长。他有两万股股票，当时每股值20美元，当然现在值更多。我发现它的总裁仅有500股公司的股票，于是就写了这封信。但是，我得到的答复却让我感到震惊： ‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情，与别人无关。’我完全不同意这种观点。在SEC要求公司把其高级职员及董事们拥有的股票公之于众之前可能是正确的，现在却一定是不对的。一个高级职员至少应把他一半的薪水投入到他所在公司中去，如果他对公司没有多大的信心，他就不该成为公司的主要领导。如果他们自己都不想要这种股票，我还买它干吗？”卡洛特问道。他又补充说，他总是研究股东签署的委托书并从中寻找内部人持股量较大的公司。

    我对他说这似乎是一个保持成功的永久性原则，但是在卡洛特从业的这么多年中，商业原则已经有了变化，他对此怎么看呢？“不，商业原则就是原则，偏离原则是要冒风险的。有些人很聪明，可以成功，例如做短期投资，但这样的人很少。我看过一个研究保证金账户平均交易寿命的报告，只有二到三年。也曾有一个顾客14年才失去所有的钱，但他的初始资本有几百万美元。”关于原则，这里是卡洛特的12个投资概念(摘自 《投机的艺术》（纽约：《大亨》杂志修订版，1930；弗蒙特。伯林顿：弗拉瑟出版公司，1979 年)： 1.至少持有涉及5种商业领域的10种股票。2.至少半年一次重新评估持有的每一种股票。3.至少把所有资金的一半投在带来收入的股票中。4.在分析任何股票时都要考虑到最不重要的影响因素。5.迅速处理损失，而缓慢地实现利润。6.不要把多于25％的资金投入到不能马上、定期得到详细信息的股票上。7.像避瘟疫一样避免“内部信息”。8.努力寻找事实，千万不能被别人左右。9.不要过份依赖评价股票的公式。10.当股价很高、利率上涨、经济繁荣之时，至少应把一半资金投在短期债券上。11.尽量少借钱或只在股价很低、利率很低或正在下跌、经济不景气时借钱。12.要留出适当比例的资金，用以购买经营前景十分乐观的公司的长期股票期权。

    了解管理

    他总是亲自过问经营情况吗？“希望如此。但一天只有那么几个小时，一年又只有那么多天。我有太多人们关切的股票需要了解。年度报告中主席致股东信中过份乐观的口气，总让我感到失望。如果他的信有一定的悲观，这对我而言是一个好兆头。我很欣赏公司首席执行经理的观点，他曾对我说自己宁愿从下属那里听到坏消息，而不是好消息。好消息自会证明自己。‘如果我们早点知道坏消息，’他说，‘那么就能对它做点儿什么。’文森特。皮埃尔曾遇到一个人说他总为问题所困扰。皮埃尔回答说，他刚从一个地方来，那里6000人没有任何问题，那人听了很兴奋，说：”我愿意去那儿。‘’我想你不愿去，‘皮埃尔回答道： ’它叫乌德劳思墓地。‘“

    医生作为投资者

    “我有一个朋友是位著名的医生，但在投资上他总是改变主意。一次他对我说， ‘股票处处是陷井。我以后再不买股票了。’他决定购置威切斯特区的房产，然后只收取租金。我就问他，如果他在半夜被人电话叫醒说水管冻了，他会怎样做？听了这话后，他放弃了购买房产的打算，于是，他跑到了美林公司。当他看到大厅内都是些年青人在工作，以后又回来对我说：”我不能把钱交给那些小年轻管理。你愿意管理我的钱吗？‘我告诉他我不愿意。

    ‘大夫，’我说，‘你太能改变自己的主意了。’医生总是很差的投资者。“

    我问他原因是什么。“一个医生应尽可能地不对他的病人犯错误。他不能只有2/3的时间是对的，如果他的正确率那么低他就干不了医生这一行。

    但对于投资，能保证2/3的时间正确已经相当不错了。因此当医生们开始投资并发现这种情况时，他们会变得紧张不安。“相反，当他的股票下跌时，卡洛特毫不在意。

    比大多数人更特殊

    他观看了近年来所有11次日食，有时还要到很远的地方，包括一次在亚马逊河上观看日食。但除了这一费时不多的爱好外，他承认没有其他户外活动的兴趣或爱好。

    “每个人都是特殊的，”卡洛特接着说，“我想我比大多数人更特殊。”

    做为一个开诚布公而且诚实的人，卡洛特总是毫不犹豫地表达他的观点并据之行事，大多数时候他十分坚持自己的意见。有些人不太喜欢这种传统的新英格兰式的直接了当的行为方式，也有人认为这值得赞扬。一个朋友说他是一个与自身平静相处的人：有坚定的性格，没有任何内疚。

    他出生在马萨诸塞州的里恩——位于波士顿以北10英里。后来他们又先后搬家到威尔斯利和列克星敦。在列克星敦他上了高中，然后去了坎布里奇。

    在1914～1917年的4年中，他完成了哈佛大学本科课程，并修了一年的商学院课程，当时正处于第一次世界大战，他加入了军队信号公司的航空部。他在9月份完成了在海外的训练，准备好1918年参加圣。马其诺反击战，但此时被调离原职从事空运工作。他认为“做一个活的胆小鬼比做一个死去的英雄更好”，就接受了这份工作。空运工作也并非没有风险，他所在小组的13个人中就有一位飞行员在飞机失事时死了。

    1919年退伍以后，他为波士顿的一家小公司工作 （这家公司早就倒闭了）。开始对他每周挣15美元，5个月后就涨到每周20美元。由于感到公司太小再难有大作为，他就辞职了。他决定周游美国并在1920年11月在西雅图找到一个销售债券的工作，在那里他遇到了他的妻子。伊丽莎白。奥斯古德曾在纽约做社区工作，但与卡洛特一样有旅游癖，她来到西雅图并继续从事社区工作。

    一个平和的妇女

    伊丽莎白在几年前已去世。她丈夫说她是一个完美的妻子。“我总是告诉她已经百分之九十九点九九地完美，但实际上我认为她百分之百地完美。”

    他说。作为威尔斯利的毕业生，她是她们班校友会主席。她也活跃于斯卡斯戴尔的教堂活动中。当卡洛特的女儿8岁时，老师在学校问她长大后希望成

    为什么样的人时，她回答说：“一个像我妈妈一样平和的女人。”卡洛特说伊丽莎白做事投入而谦恭。

    他们一起回到波士顿。卡洛特又回到他以前的公司从事销售。但在四五个月后他再次辞职了，因为他不喜欢销售。他加入了《大亨》杂志社。他实际上有两个工作：《大亨》的特约作者及波士顿新闻局的记者——二者均属于著名的克莱伦斯。W.巴朗。这一直持续到1927年，他决定去纽约“开创一番事业”。他加入伯利茨公司并与伊丽莎白在斯卡斯戴尔租了一套房子。

    不久以后，他们买下了这座房子并在那儿一直住了49年。在1975年，当他们孩子均已长大成人后，他们搬入了斯卡斯戴尔的一个合作公寓。

    卡洛特和他的妻子有两个儿子和一个女儿。一个儿子有三个孩子，另一个有两个孩子。他们共同经营着一家公司，他们每个人拥有该公司1/4的股份，而卡洛特拥有1/2的股份。他的一个孙女也是公司的分析员。卡洛特的女儿嫁给了一位医生，有七个孩子，她先住在斯卡斯戴尔，离她父母不远的地方，现在住在纽约的庞林。

    在查尔斯。伯利茨与迪恩。威特分开后，伯利茨开始自己干。他从《大亨》杂志社雇用了卡洛特作为公司的经济分析家，伯利茨与8家外国银行一起成立了一家早期的投资信托公司，即美国不列颠及大陆投资公司。伯利茨的合伙人向这些人保证说这是绝对安全的。卡洛特每天负责管理其证券组合并可出席董事会会议。一些德国人对美国市场感到担心并对美国钢铁公司是否能够分红表示怀疑。当然在最后，当美国钢铁公司与其他美国市场一样崩溃时，最终被从证券组合中砍掉了。卡洛特讲这个故事时又带着他常有的轻笑。

    我所经历的最幸运的事情

    大萧条期间，伯利茨在1932年辞退了卡洛特。因此卡洛特开创了自己的事业——他现在认为，这是他所经历的最幸运的事情，尽管当时他不这么想。

    开始时，他有两个合伙人，一个是他以前在伯利茨的助手，一个是推销员。

    与在大萧条开创事业的人一样，他们在营业的头10年内花钱极为节俭——他现在认为当时有些过份了。但他们干得不错，并且积累了资本，无论是个人还是公司。他的推销员合伙人有一批自己的主顾，但卡洛特说：“我们其他人则更像沿街兜售。”卡洛特获得了一份阿姆拉达公司股东名单，他认为阿姆拉达是最好的石油公司。他推断阿姆拉达公司的股东一定有良好的判断力并理解他所说的一切，他从名单中以a打头的人开始，不断走访离他的办公室 （百老汇街120号）不远的人。很快他就牙始拜访以b开头的股东，并与他们结成了多年的朋友。在处理一个坏帐的过程中，“B”先生收到了一些模糊不清的场外交易股票，它上面印着列车时刻表。在一张粉红色纸上写着报价为5美元而出价为10美元。卡洛特在检查这些股票时发现，10美元的价格很便宜，便在这个价位上买入所有股票。此时，一个SEC的代表出现了，并问他为什么买它。SEC的人问道：“你了解它的管理吗？”卡洛特说不了解，并反问道：“你问这些干吗？”这个SEC的人说他办公室保存有所有股票的图表，他注意到股价从5美元一下跳到10美元就决定来问一下。卡洛特说：“这并未改变我对官僚主义低效率的看法，SEC尤其如此。”

    在1988年，他注意到一个叫达柯塔电力的小型公用事业公司有批第二年到期、利率为6％的债券很不错。一天，他设法以89美元的价格买入一些债券并以93元价格卖给他的一个顾客，赚了不少。很快他接到一个地区证券经纪人的电话，后者也发现这种债券很有赚头，该经纪人问道：“刚才的那次达柯塔电力债券交易是不是你买进的？”卡洛特承认确有其事，“你还留在手里吗？”“不，已经卖掉了，”卡洛特说。“多少钱卖掉的？”卡洛特回答说：“这与你无关，但我可以告诉你是93块。”经纪人不顾体面地大嚷道：“对于一个在半年后就要偿付的百分之六的债券，那个价格太便宜了。”

    他多次去过东非、西非及南非，部分是为了观光，部分是为了工作 （他是国际投资者基金的董事，该基金主要购买黄金）。他妻子与他曾花数天时间租车从德班到开普敦，行程1500英里。“那是一个美丽的国家，我有些朋友在那儿。”那么，美国的投资者抛掉南非公司的股票是否有其积极的意义呢？“完全没道理。从长期看，种族隔离是不道德的。但美国公司是好的雇主，能够起到调和种族矛盾的作用。黑人也不愿我们离开。我记得有一次，我在一个非官方组织会议上见了一些来自联合技术论坛的学生代表们，他们极力鼓吹要卖掉在南非做销售生意的公司的股票，我对他们说这是很不明智的，并问他们： ‘你们为什么不做一些真正有用的事？我们对待美国印第安人很坏。实际上，我们从他们那里偷来整个国家。为什么你们不为印第安人做些事情？或许你们能做些什么呢？’他们看着我，这种想法既不光彩夺目也不浪漫，我理解他们不能对美国印第安人无动于衷。”

    赚钱头脑

    卡洛特为他所说的好的投资者应具有的精神起了个名字，叫赚钱头脑。

    为说明它，他讲了个故事：“多年以前，纽约正经历一场周期性干旱，你在餐馆中不得不要一杯水。”有一天，卡洛特得知皇后区水费收缴不是根据它的消费而是根据居民门前距离，他意识到该市最终要安装水表来把用水多的用户——很大一部分是被浪费掉了——与那用水少的用户区别开来。他对此加以研究，发现最可能成为水表提供者的公司是海王量器。他仔细检查了这个公司并发现一个公司董事（是银行家托拉斯的一个成员）持有2000股股票——一个令人振奋的信号。公司各种指标均不错。因此卡洛特为他的客户买入这种股票，数年后获得丰厚回报。 >

    他说：“赚钱头脑是一种怪癖，就像数学头脑。”他举了个例子说，他有一个朋友去教堂不是去听布道，而是对贴在那儿的赞美诗中的数字极有兴趣，他禁不住用这些数字做算术游戏并最终不得不请求牧师把它们取下来，然后他才能专心听布道。

    我记得G.H.哈代的书中讲了一个印度数学奇才斯里内瓦萨。拉玛纽简的故事，哈代去医院看望拉玛纽简，并对他说自己来的时候搭乘了一辆代号1729的汽车，注意到他的病房号为17290，一个平凡的数字，他评论道。拉玛纽简马上抗议说：“不，哈代，它是一个非常有趣的数字，它是可以用两种不同方式表示为两个数立方之和的最小的数(即123+13 和103+93)。” 一个外行很难理解这种无与伦比的数学或投资头脑。

    卡洛特投资在1939年，每磅原糖的价格低于1美分。这时战争爆发了。卡洛特知道在战时糖价总要上涨，他找到一家已发行2万股股票的古巴糖业公司，其中1.3万股为加拿大皇家银行控制。在公司重组过程中，公司获得了各种不同类型的证券：抵押票据、公司债券、优先股及普通股。当糖价上涨时，普通股股价迅速飚升。他在1.75美元时买了一点，在7～8美元时买了更多。在60美元时他卖了大部分该股票，最后一点卖了200元。

    他有一次注意到希尔斯特每股25美元的利率为7％的优先股在通过该公司的报纸发售。优先股只有在连续4个季度都发放股利以后才具有投票权。

    而该公司为了保证普通股的投票权，多年来一年只发一次股息。卡洛特为先锋基金买了一些希尔斯特的优先股。许多基金中投资的交易商参加了先锋的股东大会，他们中的一些人经常在股东大会召开以前费尽心血对基金的证券组合挑毛病。为了应付这些人，卡洛特拜访了希尔斯特的财务主管。该公司刚卖掉它的一份报纸，因此卡洛特告诉这位财务主管应每年卖一份报纸，答复如果这样做公司只能支撑14年，卡洛特回答说这对优先股股东而言没什么不好。但为避免在回答股东提问时的尴尬局面，他还是卖掉了股票。在接着的会议中，一位交易商问他，“你如何处理西尔斯特优先股？”“我把它卖了。”卡洛特回答说，该交易商似乎有些沮丧。一年以后，优先股涨到卡洛特售出时价格的2倍。如果不是那些交易商的纠缠，卡洛特可能不会如此匆忙售出。

    “我在投资时总喜欢把一定数量的资金用于购买垃圾股，这是一种赌博。我所受到的损失通常都是因为概念股，它们很少能赚到钱。就是现在也还有一种垃圾股让我感兴趣：液体系统。这个公司用高压产生的水汽来切割硬物——钢铁或厚纸。我认为人们还没有注意到它，因为它还没有赚到什么钱。”

    卡洛特的桌子上堆着大约3、4英寸厚的年度报告、信件和各种文件，我说，这或许就是勤奋的标志。

    “我不记得这张桌子是否曾经干净过，”卡洛特说，“我在伯利茨公司工作的时候，我所在的部门是经济研究部。在我离开之后，这个部门也就不存在了。我花一美元买下了这张桌子，因为他们已经不需要它了，我很喜欢这张桌子，它已经为我工作了60年。”

    忠告卡洛特认为，下一次崩溃到来之前可能会全无征兆。

    “我正在抛售股票，买进债券。”他说。“通用电器、IBM之类的债券。

    但是我仍然保留了许多股票，比如供水公司之类的。在经济危机的时候，只有那些保守型的、财务状况良好的公司才能存活下来。“